Shadow trading: SEC vence novo round em caso inédito de insider trading

Ao final de 2023, a Corte Federal do Distrito Norte da Califórnia negou o pedido de julgamento sumário de Matthew Panuwat, na ação movida pela Securities and Exchange Comission (SEC) por suposto insider trading [1]. O pedido buscava o julgamento antecipado após a fase de descoberta processual (discovery), com a rejeição da acusação, sem a submissão do caso a júri. A defesa sustentava a falta de elementos para configuração do ilícito de insider trading.

A decisão é mais uma vitória da SEC neste caso que vem recebendo atenção de juristas e operadores do mercado de capitais. O interesse decorre do fato de que a suposta conduta praticada não se amolda às hipóteses que autorizam a punição por insider trading nos EUA, definidas pela Suprema Corte, desde os anos 80. Ainda assim, a SEC apresentou acusação contra Panuwat em 2021 e até o momento tem obtido êxito, sustentando o que denomina como “shadow trading”.

Breve histórico
Segundo a SEC, Panuwat era empregado da Medivation, companhia biofarmacêutica com foco em oncologia. Em 2016, após sofrer uma tentativa de aquisição hostil, a Medivation iniciou seu próprio processo de venda, e Panuwat atuou diretamente no projeto. Ele teria recebido documentos de assessores financeiros da companhia, o que incluía a análise de outras empresas pares — biofarmacêuticas oncológicas de médio porte, com medicamentos aprovados pelo FDA —, e que destacava similaridades, especialmente, entre a Medivation e a companhia Incyte (que não estava envolvida, sob qualquer ângulo, na operação de venda/aquisição da Medivation).

Ainda de acordo com a SEC, Panuwat tinha conhecimento que, em 2016, grandes companhias estavam interessadas em adquirir biofarmacêuticas mid-cap com foco em oncologia e drogas já aprovadas no mercado, e que sobravam poucas disponíveis, o que incluía a Medivation e a Incyte. Assim, a compra de uma dessas companhias seria materialmente relevante para as remanescentes, tornando as empresas mais valiosas como alvo de uma possível aquisição e afetando positivamente o valor de suas ações.

Em 18 de agosto de 2016, quinta-feira, o CEO da Medivation enviou e-mail a Panuwat e outros membros da empresa informando que a Pfizer desejava adquirir a companhia “neste final de semana”, bem como antecipando o valor da aquisição. Minutos depois, Panuwat teria adquirido opções de compra de ações da Incyte. Na segunda-feira, após o anúncio da aquisição pela Pfizer, as ações da Incyte valorizaram 8% e Panuwat obteve lucro superior a US$ 100 mil.

A SEC acusou Panuwat de insider trading com base na teoria da apropriação ilegal (misappropriation theory), mas defendendo uma nova tese. Sustentando o que se denomina como shadow trading, afirmou que Panuwat violou o dever de confiança que detinha com seu empregador ao explorar informação material não-pública, sabendo que a aquisição da Medivation afetaria o valor da Incyte. Para a SEC, ainda que Panuwat não possuía informação material não-pública da companhia das ações negociadas, havia informação privilegiada consubstanciada na identificação do concorrente no contexto da venda da Medivation, com o conhecimento da iminente operação, sendo que ele havia recebido tais informações de seu empregador.

Em janeiro de 2022, Panuwat apresentou pedido de rejeição da acusação (motion to dismiss) perante a corte distrital, alegando que não detinha qualquer informação material não-pública da companhia emissora dos títulos negociados, bem como que a teoria proposta pela SEC expandiria inadequadamente a proibição legal de insider trading.

O pedido foi negado por decisão que consignou que a SEC demonstrou suficientemente: que a informação era material e não-pública; que Panuwat violou deveres detidos com seu empregador; e que a teoria sustentada, apesar de “única”, não viola a cláusula do devido processo legal. Foi a primeira vitória da SEC no caso, permitindo sua continuidade com base na tese de shadow trading.

Agora, a decisão que negou o julgamento sumário, proferida após a fase de discovery, traz novos fundamentos para permitir o seguimento do caso.

Materialidade da informação
A defesa de Panuwat sustentou que a prova produzida teria demonstrado que a informação relativa à potencial aquisição da Medivation não alterava o conjunto total de informações disponíveis ao investidor médio do mercado, em relação à Incyte. Não haveria, portanto, informação materialmente relevante sobre a companhia cujas ações foram negociadas.

A decisão rejeitou o argumento sustentando que uma informação não-pública sobre uma companhia pode ser materialmente relevante para outra caso exista uma “conexão de mercado” suficiente entre ambas. Ainda, afirmou que a SEC demonstrou que um investidor médio poderia considerar o e-mail do CEO da Medivation como materialmente relevante para a Incyte. A decisão trouxe relatórios de analistas e artigos de imprensa que afirmavam que o valor da Incyte seria impactado pela compra da Medivation. Por fim, a efetiva valorização das ações da Incyte constituiria prova da materialidade da informação.

Informação não-pública
A defesa de Panuwat afirmou que o teor do e-mail do CEO da Medivation não constituía informação não-pública, uma vez que o mercado já possuía conhecimento de que havia negociações para aquisição da Medivation. Ainda afirmou que não havia prova de que Panuwat teria efetivamente lido tal e-mail.

Ambos os argumentos foram rejeitados. A decisão afirmou que, apesar da tentativa de aquisição hostil inicial ser publicamente conhecida, assim como o subsequente processo de venda, e os potenciais compradores terem sido divulgados pela imprensa e analistas, havia “detalhes finais” que não eram conhecidos pelo mercado. Seriam esses detalhes finais que constituíam informação não-pública.

Violação de um dever fiduciário
A defesa sustentou que a teoria da apropriação ilegal (misappropriation theory) apenas permite a punição por insider trading quando um “indivíduo se apropria indevidamente de informação confidencial com o fim de negociar valores mobiliários, em violação a um dever que possui para com a fonte da informação”. Ainda, afirmou que, na legislação, inexiste um dever geral de abstenção de negociação com base em informação material não-pública, sendo que sua vedação apenas “surge de uma relação específica entre duas partes”. Para a defesa, a SEC não teria apresentado prova suficiente que constatasse esse elemento (quebra de um dever efetivo).

Para a defesa, as políticas internas sobre negociação de valores mobiliários e tratamento de informações confidenciais da Medivation não proibiriam a negociação de ações da Incyte, sendo que a própria administração da companhia reconhecia isso — tal afirmação foi feita com base no testemunho do fundador e CEO da Medivation, bem como de outras testemunhas.

Ao negar o pedido, a decisão consignou que a SEC apresentou três diferentes teorias sobre como as operações realizadas por Panuwat supostamente violaram o dever de confidencialidade que detinha com a Medivation, considerando que todas as teses eram viáveis de serem julgadas pelo júri na análise da acusação.

A SEC sustentou que as operações violaram o texto explícito da política de negociação de valores mobiliários da Medivation. A decisão afirma que a política interna da companhia era aplicável a valores mobiliários de “outra companhia aberta”, e que o rol de partes relacionadas sobre as quais haveria vedação de negociação seria uma simples lista não exaustiva de tipos de companhias que estariam alcançadas pela política.

A SEC também sustentou que Panuwat havia assinado o acordo sobre propriedade intelectual e informação confidencial da Medivation que o obrigava a manter estrita confidencialidade, e não utilizar, exceto em benefício da companhia, informação confidencial, dado ou outra informação proprietária relacionada a qualquer negócio da Medivation. A decisão concluiu que a utilização de informação material não-pública sobre a aquisição da Medivation, em uma negociação de cunho pessoal, violava os termos do acordo.

Ainda, a SEC sustentou que Panuwat violou deveres que detinha com a Medivation que não decorreriam de qualquer documento ou contrato, mas sim que derivavam de princípios jurídicos que disciplinam as relações de agência (agency law). A decisão que negou o pedido de julgamento sumário reconheceu que a regulação das relações de agência estabelece o dever de não utilizar informação material não-pública para benefício pessoal.

Intencionalidade
Por fim, a defesa alegou que não havia prova de que Panuwat agiu com a intenção de enganar, manipular ou fraudar, ao negociar os títulos da Incyte. Ainda, foi sustentado que não havia prova de que ele efetivamente tenha “utilizado” informação material não-pública, mas que apenas havia sido “exposto” a ela.

A corte distrital reconheceu a existência de um precedente ainda não definitivo que considera necessária a demonstração do “uso” da informação privilegiada como um requisito separado para configuração do ilícito de insider trading.

Não obstante, a decisão considerou que se tratava de questão fática viável de ser submetida ao júri. A decisão ainda consignou que o curto lapso de tempo (sete minutos) entre o recebimento do e-mail do CEO da Medivation, e a compra dos papéis da Incyte, era prova suficiente da intencionalidade de Panuwat. Por fim, ao analisar o histórico de Panuwat no mercado, a decisão pontuou que ele raramente realizava operações como as negociadas no caso.

Considerações à luz do caso
Desde o primeiro momento, a acusação da SEC que busca a aplicação inédita da teoria de shadow trading tem sido criticada. Afirma-se, principalmente, que a teoria extrapola os fundamentos, requisitos e limites do ilícito de insider trading nos EUA.

Se, de um lado, a punição ao insider trading deriva de normas editadas na década de 30 e 40 [2], até hoje vigentes, e definidas como um verdadeiro “pega-tudo”[3], cuja interpretação inicial aplicada pela SEC era extremamente ampla, já que realizada com base no princípio de acesso igualitário à informação no mercado de capitais [4]; de outro, tal interpretação passou a ser restringida pela Suprema Corte dos EUA, que identifica requisitos distintos para punição ao insider trading.

A partir do julgamento dos casos Chiarella v. United States e SEC v. Dirks, na década de 80, a Suprema Corte definiu que a utilização de informação material não-pública na negociação de valores mobiliários apenas viola a legislação “se o agente possui alguma relação fiduciária com a companhia ou acionistas [5]. A punição, portanto, alcança somente pessoas que ocupam função na companhia emissora dos valores mobiliários negociados (insiders primários). É a violação de deveres fiduciários que constitui a prática enganosa exigida pela Regra 10b-5, permitindo a punição por insider trading [6].

Posteriormente, no caso United States v. O’Hagan, a Suprema Corte ainda reconheceu a teoria da apropriação ilegal (misappropriation theory) para punição ao insider trading. Segundo ela, o ilícito também é configurado a partir da violação de um dever de confiança para com a fonte da informação, ilegalmente apropriada. O tribunal, por maioria, validou essa formulação para punir James O’Hagan, que ocupava cargo em prestador de serviço que assessorava a companhia Grand Metropolitan PLC na aquisição da Pillsbury Company. Apesar de não participar diretamente da operação, O’Hagan ouviu a respeito dela e comprou ações da companhia-alvo, se apropriando indevidamente da informação [7]. A decisão adotou conceitos de relação de agência [8] para sustentar a ocorrência da fraude exigida pela Regra 10b-5 [9], apesar de criticada por ampliar demais o alcance da proibição federal ao insider trading e não apresentar fundamento doutrinário coerente [10].

Em tese, a conduta de Panuwat não se encaixaria em qualquer uma das duas hipóteses.

Ainda que se afirme tratar de caso de apropriação ilegal, a teoria de shadow trading é considerada muito mais ampla. Aponta-se dificuldade em demonstrar concretamente a violação de um dever de confiança por parte de Panuwat, que teria negociado títulos da Incyte, empresa com a qual ele não possuía relação profissional (e de confiança), e que não estava envolvida no processo de aquisição da Medivation. As políticas da companhia apenas vedavam a negociação de valores mobiliários de empresas com alguma relação comercial, o que não era o caso da Incyte. A tese de violação de um dever genérico derivado das relações de agência também carece de concretude quando observado que os títulos negociados não eram relacionados à Medivation ou a uma empresa comercialmente vinculada a ela.

Além disso, entre outros pontos, sustenta-se que não haveria que se falar em informação material não-pública apta a configurar insider trading, já que o processo de venda da Medivation era de conhecimento do mercado, e o impacto nas ações da Incyte, em razão da possível aquisição, já era trazido por analistas do mercado. No limite, a aplicação da teoria de shadow trading poderia trazer riscos para a própria atividade profissional de analistas [11]. Por fim, a tese de materialidade da informação a partir de uma “conexão de mercado suficiente” entre duas companhias estenderia de maneira irrazoável o conceito de “informação de mercado”, alcançando empresa que não possui qualquer relação na operação originadora da informação tida como privilegiada.

Não obstante, fato é que a decisão que negou o pedido de julgamento sumário dá suporte à nova teoria sustentada pela SEC, trazendo fundamentos jurídicos mais detalhados sobre a viabilidade da acusação, após conjugá-la com a prova produzida durante o discovery. Isso não significa, porém, que a SEC já venceu o caso ou que eventual condenação não será questionada até a Suprema Corte. Mas, agora, não existem mais óbices para que a acusação seja apreciada pelo júri. O início do julgamento está marcado para o próximo dia 25 de março.

 Há de se notar que a ação movida pela SEC é de natureza cível (o órgão não possui legitimidade na esfera criminal). Ao mesmo tempo, curiosamente, não há notícia de que o Departamento de Justiça (DoJ) tenha adotado qualquer medida criminal pelos mesmos fatos. Nos EUA, em tese, o ilícito civil (regulatório) e o ilícito penal de insider trading possuem os mesmos requisitos, derivando das mesmas normas. Entre as duas esferas de responsabilidade haveria somente uma diferenciação de ônus probatório sobre a acusação e da natureza da sanção. É comum que SEC e DoJ promovam ações conjuntamente para punir o insider trading. Portanto, o DoJ também poderia sustentar o shadow trading na esfera criminal, no exercício de sua discricionariedade acusatória, se o caso.

No Brasil, ainda não se sabe quais repercussões o caso pode gerar. Não há dúvidas que, na origem, o nosso modelo legal de repressão ao insider trading foi influenciado pela legislação e jurisprudência norte-americana, orientada pela necessidade de violação de um dever para sua configuração. Porém, ao longo dos anos, a regulação administrativa e legislação penal caminharam em direção a um sistema baseado em noções econômicas de acesso igualitário à informação (market egalitarianism), como aquele adotado na moderna legislação europeia [12].

Além disso, ao contrário dos EUA, nossa legislação prevê expressamente os ilícitos societário, administrativo e penal de insider trading por meio de tipos legais que contém elementos descritivos e normativos minimamente precisos. Justamente por essa razão, é possível considerar que eventual shadow trading, no Brasil, seja considerado prática não-equitativa da Resolução CVM nº 62/2022, ao invés de constituir o ilícito administrativo de insider trading da Resolução CVM nº 44/2021. Isso, por sua vez, pode vir a gerar efeitos na eventual configuração (ou não) do crime de insider trading previsto no artigo 27-D da Lei nº 6.385/1976.

[1] Íntegra da decisão disponível em https://cooleypubco.com/wp-content/uploads/2023/11/sec-v-panuwat-docket-no-3-21-cv-06322-who.pdf. Acesso em: 14 fev. 2024.

[2] Respectivamente, Seção 10 e Regra 10b-5 da Securities Exchange Act.

[3] BAINBRIDGE, Stephen Mark. The law and economics of insider trading: A comprehensive primer, 2001. Disponível em: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=261277. Acesso em 10 set. 2021, p. 10. No mesmo sentido: PROENÇA, José Marcelo Martins. Insider Trading: Regime jurídico do uso de informações privilegiadas no mercado de capitais. São Paulo: Quartier Latin, 2005, p. 223.

[4] BAINBRIDGE, Stephen Mark. The law and economics of insider trading: A comprehensive primer, cit., p. 13.

[5] BAINBRIDGE, Stephen Mark. A critique of the insider trading sanctions act of 1984. Virginia Law Review, n. 71, 1985, p. 477.

[6] LANGEVOORT, Donald C. Watching insider trading law wobble: Obus, Newman, Salman, Two Martomas, and a Blaszczak. Georgetown University Law Center, 2019, p. 23.

[7] EPSTEIN, Richard A. Returning to Common-Law Principles of Insider Trading after United States v. Newman. Yale Law Journal, vol. 125, n. 5, 2016. p. 1496; QUINN, Randall W. The Misappropriation theory of insider trading in the Supreme Court: A (Brief) response to the (Many) critics of United States v. O’Hagan, cit., p. 867.

[8] Para uma compreensão a respeito dos conceitos de relação e conflito de agência vide: JENSEN, Michael; MECKLING, William. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Finance Economics, vol. 3, n. 4, 1976, p. 305-306; POSNER, Eric. Agency models in law and economics. John M. Olin Program in Law and Economics Working Paper n. 92, University of Chicago, 2000, p. 1 e ss.

[9] De acordo com a decisão proferida em United States v. O’Hagan, um fiduciário (agente) que finge lealdade ao principal, enquanto secretamente converte a informação pertencente ao principal para ganho pessoal, engana ou defrauda o principal. Vide: QUINN, Randall W. The Misappropriation theory of insider trading in the Supreme Court: A (Brief) response to the (Many) critics of United States v. O’Hagan. Fordham Journal of Corporate & Finance Law, vol. 8, 2003, p. 877.

[10] Afirma-se, também, que a teoria descontrói o estatuto legal da Seção 10(b) e Regra 10b-5; interpreta equivocadamente os precedentes anteriores da própria Suprema Corte; e cria lacunas incoerentes no quadro regulatório. Nesse sentido, vide: BAINBRIDGE, Stephen Mark. The law and economics of insider trading: A comprehensive primer, cit., p. 34; QUINN, Randall W. The Misappropriation theory of insider trading in the Supreme Court: A (Brief) response to the (Many) critics of United States v. O’Hagan, cit., p. 867.

[11] CRIMMINS, Stephen J. “Shadow trading” becomes insider trading. Columbia Law School’s Blog on Corporations and the Capital Martkets. Disponível em https://clsbluesky.law.columbia.edu/2022/03/28/shadow-trading-becomes-insider-trading/. Acesso em: 19 fev. 2024.

[12] Para uma contextualização, vide: NASCIMENTO, Philippe Alves do. Insider trading e direito penal: análise do artigo 27-D da lei nº 6.385/1976 a partir do direito penal econômico. São Paulo: Tirant lo Blanch, 2023, p. 26-101.