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Infraestruturas de mercado financeiro: invisíveis, mas essenciais

Autor

  • Isac Costa

    é sócio de Warde Advogados professor do Ibmec do Insper e da LegalBlocks doutor (USP) mestre (FGV) e bacharel (USP) em Direito engenheiro de Computação (ITA) e ex-analista da CVM onde também atuou como assessor do colegiado.

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10 de julho de 2024, 10h19

O termo infraestruturas de mercado financeiro (IMF) designa os serviços que viabilizam o controle da propriedade de ativos financeiros e os processos de pós-negociação, isto é, ocorrem após a realização de negócios em bolsa.

Spacca

Em maio deste ano, o Laboratório de Inovação Financeira (LAB), publicou um estudo importante sobre a relação entre infraestruturas de mercado financeiro e sua relação com os serviços de finanças descentralizadas (DeFi) [1]. Gostaria de examinar aqui alguns conceitos importantes trazidos no referido estudo, necessários para a compreensão da real contribuição das tecnologias de registro distribuído (distributed ledger technologies — DLT) para a evolução do mercado financeiro.

As IMF desempenham papel essencial para assegurar a estabilidade financeira ao mitigar diversos riscos. Dada a sua importância, o tema é central na disciplina jurídica do sistema financeiro, guiado por diretrizes internacionais, especialmente os princípios enunciados pela Iosco e pelo BIS em 2012 [2].

Nesse contexto, vale definir os riscos em questão:

Risco sistêmico: a incapacidade de um ou mais participantes de honrar suas obrigações conforme o esperado pode fazer com que outros participantes não consigam cumprir suas próprias obrigações, provocando um efeito em cascata.

Risco de crédito: um participante do mercado, não é capaz de cumprir integralmente suas obrigações financeiras quando devidas ou em qualquer momento no futuro.

Risco de liquidez: uma contraparte não tem fundos para cumprir suas obrigações financeiras quando esperado, embora possa ser capaz de fazê-lo no futuro.

Risco de custódia: perda de ativos mantidos em custódia no caso de insolvência, negligência, fraude, má administração ou registros inadequados por parte do custodiante (ou sub-custodiante).

Risco operacional: deficiências em sistemas de informação ou processos internos, erros humanos, falhas de gestão ou interrupções devido a eventos externos resultam na redução, deterioração ou interrupção dos serviços.

Risco legal: perda resultante de um atraso na recuperação de ativos financeiros ou de um bloqueio de posições por ordem judicial; aplicação inesperada de uma lei que torna contratos inválidos ou inexequíveis; em contextos transfronteiriços, bem como em alguns contextos nacionais, diferentes jurisdições podem aplicar normas diferentes a uma dada transação, atividade ou participante.

O primeiro dos 24 princípios da Iosco e do BIS aplicáveis às IMF é a necessidade de estabelecimento de uma base jurídica clara, transparente e efetiva para todas as atividades em questão, de modo a dar suporte à estabilidade financeira. No Brasil, as principais normas sobre a matéria são:

Lei nº 10.214/2001: Lei do Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB);
Resolução BCB nº 4.952/2021: câmaras e dos prestadores de serviços de compensação e de liquidação no SPB;
Resolução BCB nº 304/2023: sistemas de liquidação, atividades de registro de ativos financeiros e depósito centralizado;
Resolução CMN nº 4.008/2012: registro de informações referentes às garantias constituídas sobre veículos automotores e imóveis relativas a operações de crédito;
Resolução CVM nº 31/2021: depositária central de valores mobiliários;
Resolução CVM nº 32/2021: custódia de valores mobiliários;
Resolução CVM nº 33/2021: escrituração de valores mobiliários.

Sistemas de pagamentos

Dentre as IMF, temos os sistemas de pagamentos, que viabilizam a transferência de fundos, podendo processar uma grande quantidade de transações de pequeno valor (varejo) ou, alternativamente, processando transações de alta prioridade e grande volume entre instituições financeiras (atacado). A transferência pode ser diferida (como era o caso do DOC, por exemplo) ou instantânea (caso do Pix).

Depositária central e sistemas de liquidação

Uma IMF importante para o regular funcionamento do mercado de capitais é a depositária central. No Brasil, este serviço é desempenhado exclusivamente pela B3, que descreve as atividades relacionadas como “atividades de guarda centralizada de ativos, tratamento dos eventos deliberados pelos emissores, ônus e gravames incidentes sobre eles, conciliação periódica dos saldos e movimentações, entre outras” [3].

A depositária central mantém o registro de propriedade de todos os valores mobiliários em circulação, funcionando como uma espécie de cartório, o qual é utilizado pelos demais participantes do mercado mediante o pagamento de taxas.

No contexto da negociação de ativos financeiros e valores mobiliários, qualquer transação requer, de um lado, o pagamento pelo comprador e, de outro, a entrega do ativo adquirido, com a respectiva mudança no controle da propriedade, que deixa de ser de titularidade do vendedor.

Utiliza-se o termo entrega contra pagamento (delivery versus payment — DvP) para designar essa função de uma IMF, que se insere no processo denominado de liquidação, conduzido pelos sistemas de liquidação (securities settlement systems — SSS).

A liquidação nem sempre é um processo instantâneo. No Brasil, por exemplo, a liquidação das operações em bolsa na B3 leva dois dias úteis.

Quando a concretização da transferência de um ativo ocorre se e apenas se o outro for transferido, dizemos que a liquidação é atômica. O termo remete ao requisito de atomicidade das transações em um banco de dados: ou todas as alterações são realizadas ou nenhuma, para evitar inconsistências nas relações entre os dados. Por exemplo, não seria desejável efetivar um lançamento contábil onde apenas os débitos fossem lançados, mas não os créditos.

A vantagem de uma liquidação atômica reside na redução do risco de uma das partes não honrar com a sua obrigação. Porém, especialmente na liquidação de compra de ativos financeiros, é preciso garantir que a transferência de fundos do comprador e a mudança de titularidade do ativo adquirido ocorra de forma simultânea, o que, quase sempre, gera desafios operacionais.

Contraparte central

Em alguns mercados, é possível conciliar compras e vendas de determinados ativos de modo a simplificar o processo de liquidação, isto é, pode haver uma contraparte central (central counterparty — CCP), espécie de IMF que atua como compradora nas vendas e vendedora nas compras de seus clientes. Ao final de uma sessão de negociação, após as compras e vendas de todos os participantes, calcula-se o saldo líquido da contraparte central e de cada investidor em face desta, processo denominado de compensação.

A contraparte central permite gerenciar os créditos e débitos de diferentes investidores, auxiliando na gestão do risco de crédito das operações realizadas. Vale mencionar que, por introduzir uma terceira parte nas transações, a qual se relaciona com todos os demais participantes, o sistema descrito é chamado de multilateral, em contraposição às operações bilaterais entre duas partes isoladas.

Os serviços de compensação e liquidação costumam ser referidos pelos termos em inglês clearing e settlement, respectivamente. No mercado de capitais brasileiro são desempenhadas pela Câmara B3. A B3 também possui uma Câmara de Câmbio.

Repositório de negociações

Após a crise de 2008, surgiu um novo tipo de IMF, o chamado repositório de negociações (trade repository), destinado a manter o registro eletrônico centralizado das operações realizadas, aumentando a transparência para autoridades e o público em geral e auxiliando a fiscalização para detecção de manipulação e outras fraudes.

Futuro das IMF: qual o papel dos registros descentralizados?

Algumas das funções descritas anteriormente ser desempenhadas com o auxílio de DLT, especialmente a transferência de fundos, a transparência nas transações e o controle da propriedade de ativos e, como ocorre algumas plataformas DeFi, a liquidação.

Entretanto, alguns dos serviços indicados são comumente realizados fora da rede descentralizada (off-chain), tais como a compensação e a própria liquidação (quando uma das prestações não envolve um ativo virtual ou um ativo virtual em uma rede diferente). Além disso, os custos de replicar a informação entre todos os participantes da rede e outras limitações técnicas tornam impraticável o armazenamento de todos os dados no registro descentralizado.

Assim, mesmo na oferta de serviços de finanças descentralizadas, encontramos alguns intermediários que atuam como IMF. A comodidade oferecida nessas situações nos afasta do ideal de desintermediação de uma rede descentralizada, pensada originalmente para minimizar ou eliminar o controle centralizado do funcionamento da rede por um conjunto reduzido de entidades ou uma única entidade.

Apesar disso, como indica o estudo do LAB, a tokenização permite a criação de sistemas de negociação e pós-negociação que podem eliminar alguns dos intermediários que atuam como IMF no mercado financeiro tradicional, com potencial redução de custos, facilitação da interoperabilidade entre sistemas e aumento da transparência e segurança da informação.

A utilização de smart contracts pode facilitar a simultaneidade entre pagamentos e mudança de titularidade de ativos, viabilizando a liquidação atômica, de modo a reduzir riscos e aumentar a estabilidade financeira.

A automatização, porém, pode trazer algumas complicações. Considerando a relevância das stablecoins para a liquidação de operações envolvendo ativos virtuais, a Iosco e o BIS publicaram, em 2022, um estudo sobre a aplicação dos princípios já referidos aos prestadores de serviços de emissão de stablecoins [4], considerando que algumas de suas funções se inserem no âmbito das IMF. O referido estudo destacou as preocupações com arranjos de governança descentralizada baseada em software, potencialmente incapaz de lidar com contingências e situações de crise e de difícil responsabilização (pelo seu caráter descentralizado).

Uma importante conclusão que pode ser formulada a partir do estudo do LAB referido anteriormente é a de que o maior aproveitamento DLT nos serviços de IMF pode ser obtido quando tanto o ativo utilizado como pagamento como o que é negociado estão armazenados como tokens e o processo de entrega contra pagamento (DvP) se torna uma permuta entre tokens (token versus tokens – TvT) na mesma rede ou em redes diferentes. Caso contrário, será necessário, de um lado, realizar a transferência de tokens e, de outro, a transferência do ativo negociado no respectivo sistema de registro de propriedade, o que introduz a dificuldade de viabilizar uma liquidação atômica.

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[1] LABORATÓRIO DE INOVAÇÃO FINANCEIRA (LAB). Considerações Conceituais: Finanças Descentralizadas (DeFi) e Infraestrutura de Mercado. Rio de Janeiro, 2024. Disponível em https://labinovacaofinanceira.com/2024/05/15/lab-publica-estudo-conceitual-sobre-aplicacoes-de-financas-descentralizadas-para-infraestrutura-de-mercado/.

[2] INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO). BANK OF INTERNATIONAL COMPENSATIONS (BIS). Committee on Payment and Settlement Systems. Principles for Financial Markets Infrastructures, 2012. Disponível em https://www.bis.org/cpmi/info_pfmi.htm.

[3] B3. Central Depositária. Disponível em https://www.b3.com.br/pt_br/regulacao/estrutura-normativa/regulamentos-e-manuais/central-depositaria.htm.

[4] INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO). BANK OF INTERNATIONAL COMPENSATIONS (BIS). Application of the Principles for Financial Market Infrastructures to stablecoin arrangements. July, 2022. Disponível em https://www.bis.org/cpmi/publ/d206.htm.

Autores

  • é advogado e professor do Ibmec, do Insper e da LegalBlocks, doutor (USP), mestre (FGV) e bacharel (USP) em Direito, engenheiro de Computação (ITA) e ex-analista da CVM, onde também atuou como assessor do colegiado.

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